這不是應景的話題，卻是一個嚴肅、值得深思的現(xiàn)實。

就在全球IPO市場重新熱鬧起來，掀起新的退出狂潮之際，一些一級市場的老玩家卻撐不住了。

一家名為Vestar Capital的老牌PE機構(gòu)決定放棄募集其新的基金，轉(zhuǎn)而專注于現(xiàn)有投資組合的管理。

Vestar Capital有多老牌呢？它成立于1980年代，與KKR、黑石幾乎同時代。成立以來，Vestar Capital已經(jīng)成功募到了七期基金。但在一年前啟動募集第八期旗艦基金時，Vestar Capital發(fā)現(xiàn)自己被LP拋棄了。

Vestar Capital募資失敗的首要原因當然是業(yè)績。據(jù)福布斯報道，Vestar Capital最后募集的一期基金是2018年推出的Vestar Capital Partners VII，這只基金的IRR僅為7.7%，遠低于標普同期平均14%的回報率。

沒有新募資的情況下，Vestar Capital的資產(chǎn)管理規(guī)模一直在緩慢下降。截至最新向SEC提交的報告，Vestar Capital的資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)縮至33億美元，不到十年前的一半。

實際上，Vestar Capital陷入“僵尸”狀態(tài)至少已經(jīng)兩年時間了。福布斯的報道稱，自2023年以來Vestar Capital就未再投資過任何新的投資組合公司，它一直把時間花在管理過去收購的12家公司。但過去兩年Vestar Capital在退出上也乏善可陳，2025年僅宣布出售一家公司。

華盛頓州養(yǎng)老基金是Vestar Capital Partners VII的LP。其披露的文件顯示，截至2025年6月，它投入2.33億美元，回收了1.4億美元。也就是說，Vestar Capital Partners VII在第七年的DPI僅為0.6倍。

過去一年是全球PE行業(yè)的轉(zhuǎn)折之年，募、投、退各環(huán)節(jié)都呈現(xiàn)強勁復蘇之勢。美國私募股權(quán)行業(yè)2025年交易總額達到1.2萬億美元，成為歷史上僅次于2021年的第二個萬億美元年份。黑石等頭部機構(gòu)募資再創(chuàng)新高，年末Medline的上市更是創(chuàng)下了PE行業(yè)有史以來最高的回報金額紀錄。

然而，對Vestar Capital這樣的機構(gòu)來說，熱鬧都是別人的。在PE行業(yè)聚光燈外的“隱秘角落”，它們?nèi)匀幻媾R募資難、退出難，只能攥著一批越來越貶值、賣又賣不出去的項目“混”管理費度日。這又何嘗不是另一種真相。

撐不住了，PE行業(yè)迎來項目集中破產(chǎn)之年

Vestar Capital的情況并不是孤例。福布斯的統(tǒng)計顯示，至少有20家管理規(guī)模在百億美元左右的私募股權(quán)機構(gòu)在2025年淪為“僵尸基金”，其中包括規(guī)模230億美元的Onex Partners、累計募資超360億美元的Madison Dearborn Partners等。

福布斯所說的“僵尸基金”，指的是新一期基金的規(guī)模被極大幅度縮減，或者干脆取消募集，因此投資活動已事實上暫停，僅僅依靠管理舊基金度日的機構(gòu)。

僵尸機構(gòu)的真實數(shù)量可能要比福布斯的統(tǒng)計多得多。PitchBook報告稱，在北美和歐洲市場有數(shù)百家GP自2020年以來就未能籌集新的收購基金。

有些人的估計甚至更加夸張。EQT首席執(zhí)行官Franzén近期接受英國《金融時報》采訪時表示，在過去七年曾成功完成募資約5000家GP中，可能只有不到一半能在未來5到10年繼續(xù)募資，市場上將多出數(shù)千家“僵尸GP”。

僵尸基金的日益增加，造成了一種詭異的市場凍結(jié)狀態(tài)。福布斯引用咨詢公司Houlihan Lokey的負責人Tom Donovan的話稱，現(xiàn)在一級市場上有一些這樣的GP，它們募不到下一只基金，但又不愿意出售投資組合。因為在當前市場條件下，項目出售基本不可能帶來超過8%的門檻收益率，也就意味著GP分不到carry。而一旦出售資產(chǎn)，它們就再也收不到費用了。

但這種狀況顯然不可能持久。就在去年，私募股權(quán)機構(gòu)的投資組合公司出現(xiàn)了破產(chǎn)率大幅抬頭的趨勢。

S&P Global Market Intelligence的數(shù)據(jù)顯示，自2022年開啟加息周期以來，美國的企業(yè)破產(chǎn)申請數(shù)量急劇上升，已從2022年的327次增長到2025年的749次。并且，2025年是破產(chǎn)危機向大型、復雜企業(yè)蔓延的一年。截至2025年底，Morningstar LSTA美國杠桿貸款指數(shù)的支付違約率按借款人家數(shù)計算降至1.18%，低于2024年底的1.45%。而按違約金額計算，違約率卻從0.91%升至1.23%，涉及金額達174億美元。這表明2025年的違約不再是零星的中小企業(yè)破產(chǎn)，而是集中在杠桿較高、規(guī)模巨大的私募股權(quán)重倉項目上。

一個越來越明顯的事實是，2025年以來的資本市場復蘇，并不能拯救這些項目的退出。

盤點一下近期火爆的IPO，呈現(xiàn)出極強的明星效應，投資者只追逐少數(shù)增長快、行業(yè)熱門、現(xiàn)金流質(zhì)量高、規(guī)模足夠大的公司。而一級市場上積壓的近3萬個待退出項目（貝恩咨詢的數(shù)據(jù)）中，很大部分都是低利率時代的產(chǎn)物，它們的投資邏輯是“杠桿+規(guī)模擴張”。這個邏輯曾經(jīng)創(chuàng)造了輝煌的回報，2012年-2021年美國私募股權(quán)基金的平均年回報率超過了13%。但在高利率時代，這類資產(chǎn)已經(jīng)無人問津。

這也說明了僵尸基金形成的真實原因：不是資產(chǎn)賣不掉，而是賣了IRR會崩。

IPO潮與破產(chǎn)潮并存

于是，我們在2026年看到了一對極端的對比。

一方面是如火如荼的市場復蘇，一批機構(gòu)業(yè)績大爆發(fā)。黑石不久前披露了2025年財報，其2025年Q4營收達43.6億美元，凈利潤10.15億美元，蘇世民興奮地表示這是黑石“四十年歷史最佳業(yè)績”。去年僅Medline這一個IPO，就讓黑石賺了至少數(shù)十億美元。展望未來，蘇世民表示黑石有望迎來歷史上IPO發(fā)行規(guī)模最大的年份之一.

另一方面，私募股權(quán)行業(yè)也迎來了史所罕見的項目“破產(chǎn)潮”，“僵尸基金”數(shù)量激增。

這背后，是私募股權(quán)行業(yè)的格局正在發(fā)生劇烈的極化。Preqind的數(shù)據(jù)顯示，2025年美國私募股權(quán)融資額約為7610億美元，較2024年下降約十分之一。但是頭部機構(gòu)并未感受到市場的寒意，因為最大的十只基金吸走了總籌資規(guī)模的46%。少數(shù)Mega Fund能控制整個市場近一半的資金，這是過去從未發(fā)生過的。

EQT首席執(zhí)行官Franzén在采訪中表示，50–100家大型機構(gòu)將吸收掉全球90%的私募資本，其余中小機構(gòu)幾乎無力競爭。

市場極化的可能原因有很多：新市場環(huán)境下，頭部GP牢牢占據(jù)著資源配置高地，它們掌握的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更受市場歡迎；它們的運營能力和品牌知名度使得項目更易吸引資本并實現(xiàn)退出；在不確定性較強的環(huán)境中，品牌知名度和歷史業(yè)績的分量增加……

1月29日，阿波羅全球資管的幾位私募股權(quán)合伙人聯(lián)名發(fā)表了一篇文章，文中寫道，隨著低利率時代的過去，“買入優(yōu)質(zhì)公司這樣過于簡單的策略”就能穩(wěn)定地帶來阿爾法的“錯覺”已經(jīng)結(jié)束了。他們認為，從2026年往后，私募股權(quán)機構(gòu)必須要重新回歸建設者和運營者的角色，把價值創(chuàng)造從流行詞落實為可復用的體系。

言下之意，很多PE機構(gòu)過去的投資策略其實很小兒科，能賺錢全靠時代紅利。未來的市場仍將屬于有方法論積淀、有資源優(yōu)勢的體系化選手。

中國市場：基金越來越多，GP越來越少

如果我們把目光轉(zhuǎn)向國內(nèi)，也能看到一些相似的劇情在上演。

表面上看，中國私募股權(quán)行業(yè)同樣正在迎來退出高潮。投中嘉川數(shù)據(jù)顯示，包括A股、港股、美股在內(nèi)，2025年共170家具有VC/PE背景的中企實現(xiàn)上市，同比增長27.82%。VC/PE機構(gòu)IPO賬面退出回報規(guī)模為4318億元，與上年相比翻了一倍。

但這一波IPO紅利，與當年的注冊制紅利有本質(zhì)的區(qū)別——這一次不再是“潮水上漲，推動所有人”了。

雖然2025年A股IPO的過會率達到了95.7%，但這是“嚴選”之后的結(jié)果。如果考慮終止、撤回等因素，“真實”通過率只有45.3%。2025年全年A股共116家企業(yè)成功上市，僅比2024年多了16%，放在整個A股歷史上屬于較低的水平。

實際上，當前市場環(huán)境下，腰部項目的退出依然非常困難。

對于腰部項目而言，首先是很難拿到“綠通”。沒有進入綠色通道，要通過IPO上A股就很難了，可能要采取一些非常規(guī)的方式，比如“類借殼”。近期很多獨角獸收購上市公司，背后很可能就是這個原因。如果放棄A股轉(zhuǎn)投港股，則要面臨腰部公司在港股并不吃香的問題。

2025年，港股“新股必漲”的局面只持續(xù)了大約兩個月，11月之后破發(fā)率又回升至45%，一些企業(yè)的市值較發(fā)行價下跌幅度超過50%，淪為“迷你市值”企業(yè)。部分生物醫(yī)藥新股則出現(xiàn)了日均成交金額不足百萬元的情況，投資者難以拋售、退出困難。

前面提到，2025年中國VC/PE機構(gòu)的170個IPO總賬面退出回報規(guī)模為4318億元。細看一下數(shù)據(jù)你會發(fā)現(xiàn)，IPO的回報分布極度的向頭部集中。前10大IPO的賬面回報達到了2007億元，占到總回報的一半。中位數(shù)以上的85個IPO的賬面回報是4152億元，占總回報的96%。

也就是說，看似潑天的富貴，真正有“參與感”的機構(gòu)其實不多。

數(shù)據(jù)上看，2025年也是中國VC/PE行業(yè)的轉(zhuǎn)折之年，基金募集明顯回暖。中基協(xié)的報告顯示，2025年中國新增備案基金規(guī)模達2.71萬億元，同比增長15%；新增備案基金數(shù)量5024只，同比增長20%；平均單只基金規(guī)模5.39億元。

但與此同時，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人新增數(shù)量都在持續(xù)減少，2025年僅新增104家。相比之下，退出市場的GP要多得多——全年管理人注銷數(shù)量達662家，其中協(xié)會注銷304家、主動注銷296家。

行業(yè)回暖，玩家卻越來越少，表明中國VC/PE行業(yè)也在上演類似的極化的過程。雖然很殘酷，但對于一級市場大局而言，這或許是一次必要的對平庸的“出清”。